上海機場免稅租金高增長，國際樞紐價值凸顯
定位國際樞紐機場，區位優勢帶來
巨大客流增長潛力
浦東機場作為立足長三角地區的超大型國際樞紐機場，三大優勢決定其未來客流增長潛力巨大：第一，上海市地理位置優越，位于亞洲、歐洲和北美大三角航線的端點；第二，長三角經濟發達，上海作為長三角中心城市，未來能夠產生大量的商務出行需求以及旅游需求；第三，我國三大航之一的東航目前是浦東機場的基地航空公司，隨著東航航線網絡的進一步完善，浦東機場的航空需求也將隨之增長。
小時容量有小幅提升可能，衛星廳投產
將打開客流增長空間
為了解決國內機場準點率過低的問題，民航局對國內機場提出“控總量、調結構”的調控政策，并以準點率作為調整機場時刻容量的標準。在這一背景下，浦東機場的起降架次和旅客吞吐量增速近幾年持續下滑，但從過去一年的情況來看，浦東機場的準點率已有9個月高于80%，調增小時容量的基本條件已經具備，未來小時容量可能會有小幅提升。從浦東機場自身的地面保障能力來看，跑道利用水平仍有提升空間，而航站樓目前負荷率較高，今年下半年衛星廳投產后公司的設計旅客吞吐量將增長至8000萬人。隨著衛星廳產能的逐步釋放，我們預計未來幾年公司的旅客吞吐量年化增速將達到5%-6%的水平。
扣點率提升疊加衛星廳投產，免稅租金
收入即將迎來快速增長
根據公司與日上上海新簽的免稅合同，從合同規定之日起，T1、T2航站樓新扣點率均為42.5%，相比于之前的扣點率有較大幅度的提升。如果在2018年的業績基礎上僅考慮扣點率的提升所帶來的影響，根據我們的估算，T2航站樓扣點率提升至42.5%將帶來新增免稅租金收入8.6億元，對應歸母凈利潤增量約為6.5億元。另外，今年下半年衛星廳投產后，公司的旅客吞吐量也將逐漸增加，如果綜合考慮扣點率提升及衛星廳投產的影響，我們預計2019-2021年公司的免稅租金收入將分別達到47.8億元、59.6億元和71.8億元，對應的非航業務收入分別為71.5億元、84.5億元和98.0億元。
新增免稅租金將抵消成本端壓力，
首次覆蓋給予買入評級
從上海機場過去的利潤情況分析，幾乎每次產能投放都會對公司的利潤及盈利能力造成沖擊。根據我們的測算，此次衛星廳投產后將增加年化成本18.6億元，但由于其今年投產時間較晚，因此2020年這部分成本才能完全體現。我們綜合考慮收入端及成本端受到的影響后，預計衛星廳帶來的免稅租金增量將超過其所帶來的成本壓力，我們預計2019-2021年公司將分別實現營業收入112.3億元、127.5億元、143.2億元，歸母凈利潤分別為53.8億元、55.5億元、67.7億元，首次覆蓋給予買入評級。
正文
雙航站樓+四跑道，立足長三角
的國際樞紐機場
上海國際機場股份有限公司成立于1998年2月，成立之初負責統一經營管理上海市浦東和虹橋兩大國際機場，并于同年在上交所上市，股票代碼600009.SH。2004年，公司將虹橋機場相關資產置出，成為以上海浦東機場為經營主體的上市公司。2005年，浦東機場第二跑道正式啟用，之后T2航站樓以及第三跑道于2008年相繼投入運營，2015年第四跑道也正式啟用，并且三期擴建工程衛星廳工程開建。截止2019年3月底，公司控股股東為上海機場（集團）有限公司，持股比例53.25%，實際控制人為上海市國資委。
目前上海機場的業務可以分為航空性業務和非航空性業務，其中：
航空性業務是指機場為航空公司的航空器營運提供各類設施及服務，并按一定標準向航空器所有者和使用者收取一定費用的業務，機場所提供的業務主要包括起降服務、停場服務、客橋服務、安檢服務以及旅客過港服務。根據公司公告，航空性收入可以分為架次相關收入、旅客及貨郵相關收入。
非航空性業務是指機場航空性業務以外的其他業務，主要包括地面服務業務、場地出租業務、免稅租賃業務、廣告業務以及餐飲業務。其中，免稅租賃業務經營模式是與免稅店（如日上上海）簽訂租賃協議，并以一定扣點率從機場內免稅店的收入中抽取部分提成，目前免稅租賃業務為公司最為主要的非航業務。另外，公司通過參股上海浦東國際機場航空油料有限責任公司（持股比例40%）以及上海機場德高動量廣告有限公司（間接持股50%）參與油料業務和廣告業務，每年能夠為公司貢獻部分投資收益。
